Værdiansættelse er ofte en meget central del ved et generationsskifte, uanset om det er en personligt ejet virksomhed eller et selskab.

Det er af stor betydning for ejerens fremtidige økonomiske stilling, men også for køber er det vigtigt ikke at betale mere end, hvad virksomheden er værd og sikre sig, at købesummens størrelse svarer til den fremtidige indtjening, således det ikke vil true købers og dennes families fremtidige eksistens.

Har virksomheden en værdi
Hvis ikke en virksomhed har en indtjening, der er større end forrentning af den indskudte kapital med tillæg af et passende vederlag for ejerens arbejdsindsats, har virksomheden reelt ingen værdi.

En ganske stor del af Danmarks mindre virksomheder opfylder ikke disse krav, og må derfor forventes afviklet uden et generationsskifte. Der foreligger for nærværende ikke analyser af antallet, men det vil næppe være under 50.000 virksomheder inden for de næste 5 år. Her sker optimeringen ved at tilrettelægge det rigtige tidspunkt for afvikling og salg af virksomhedens aktiver.

Intern/ekstern handel
Oftest findes markedsværdien af en virksomhed ved en forhandling mellem uafhængige parter, men ved eksempelvis familiehandler kan særlige forhold spille ind. Ved handel med virksomheder mellem uafhængige parter anfægter skattemyndigheder normalt ikke den fastlagte værdi, men ved familiehandler anvender skattemyndighederne vejledende beregningsregler, som ikke er valgt at beskrive her.

Modeller for overtagelse
Virksomhedshandler kan enten ske som en handel med aktiver og passiver tillagt en goodwill. Dette benævnes ofte som en aktivhandel i modsætning til en handel med et selskabs aktier eller anparter, en selskabshandel. I sidstnævnte tilfælde er merprisen for selskabets aktier/anparter ud over den regnskabsmæssigt opførte egenkapital sidestillet med goodwill, der dog for køber ikke kan afskrives med skattemæssig virkning.

Der er således en forskel i den skattemæssige stilling mellem en aktivhandel og en selskabshandel. Ved aktivhandlen må sælger som udgangspunkt beskattes af forskellen mellem markedsprisen og den regnskabsmæssige værdi, og køber har mulighed for at foretage en afskrivning af goodwill med skattefradrag over 7 år. Såfremt sælger har dannet et holdingselskab, kan salget incl. en merværdi efter en 3-årig ejerperiode sælges uden beskatning, men her kan køber ikke opnå skattemæssigt fradrag ved afskrivning på merværdien.
- Læs mere om overtagelsesmodeller

Beregningsmodeller
Værdifastsættelsen tager sit udgangspunkt i en række forskellige beregningsmetoder, hvor virksomhedens driftsoverskud, dens kontante betalingsstrøm (cash flow) og dens enkelte aktiver/passiver sammen med det gældende renteniveau.

En korrekt værdiansættelse tager højde for både den fremtidige indtjening og den historiske, ligesom stabiliteten i indtjeningen indgår.

Her vil de almindeligste beregningsmodeller kort blive beskrevet og skal betragtes som støtte for forhandlingerne mellem køber og sælger.

Beregningsmodellerne omfatter en vurdering af:

• Price/Earning (P/E)-metoden, hvor det er virksomhedens indtjening
  
  
• Discounted Cash Flow metoden (DCF), hvor det er tilbagediskontering af virksomhedens fremtidige likviditetsstrømme (cash flow), der er afgørende
  
  
• Substansværdierne, hvor det er virksomhedens aktiver, passiver og goodwill, der er udgangspunktet
  
  
• Pay-off betragtninger - ofte suppleres disse beregningsmodeller (Pay-off betragtninger / tilbagebetalingsmodeller) med en beregning af tilbagebetalingstiden for investeringen

De fire modeller er nærmere beskrevet herunder:  

Price/Earning

Værdien defineres ved denne metode som prisen eller kursen i forhold til indtjeningen eller med andre ord den pris, som en køber skal betale for at få andel i 1 krones overskud før eller efter skat.

Metoden kan sammenlignes med en kapitaliseringsfaktor, men baseret på resultatet før eller efter skat, og anvendes hyppigt ved sammenligning med andre virksomheder, børslister eller allerede gennemførte virksomhedshandler.

Imidlertid har P/E-metoden bl.a. den begrænsning, at den ikke tager direkte højde for forskelle i eksempelvis regnskabspraksis.

Endvidere vil værdien kun stemme overens med den teoretiske værdi, såfremt det anvendte overskud stort set er uændret i fremtiden. I alle andre tilfælde er der en tydelig inkonsistens mellem P/E-værdien og den teoretiske model.

EBITDA
Metoden suppleres ofte med en beregning af virksomhedens indtjening før af- og nedskrivninger på anlægsaktiver og goodwill, finansiering og skat (fagteknisk benævnt som EBITDA). Beløbet multipliceres med en given faktor ud fra de tidligere nævnte forhold, stabilitet i indtjeningen, forventninger til fremtiden m.v. Det derved fremkomne beløb fratrækkes rentebærende gæld og tillægges likvide poster.

Grundlæggende tager denne beregningsmetode sit udgangspunkt i en gældfri virksomhed og anvendes ofte hos investorer og finansieringsinstitutter.

Tilbagediskonteret værdi/ Discounted Cash Flow

Den teoretisk mest korrekte værdi af en virksomhed er dens fremtidige afkast tilbagediskonteret til en nutidsværdi (Discounted Cash Flow). Forenklet ser det sådan ud:

Nutidsværdi af frit cash-flow
+ Rentebærende likvider
÷ Rentebærende gæld
=Værdi af aktierne

Den faktor, der anvendes til tilbagediskontering, er ejerens og långiverens afkastkrav i perioden.

Metoden kan bedst anvendes i virksomheder med stabile likviditetsprognoser over en længere periode.

Substansbetragtning

En tredje metode for værdiansættelse af virksomheden er en gennemgang af de enkelte aktiver og passiver i regnskabet for at vurdere, hvorvidt der er mer- og mindreværdier i forhold til de bogførte poster.

Hertil tillægges sædvanligvis goodwil som værende de seneste års gennemsnitlige indtjening (årets resultat efter skat) tillagt forventningerne for indeværende år. En tommelfingerregel er, at den gennemsnitlige indtjening multipliceres med 3-5 svarende til en goodwill på 3-5 års overskud efter skat.

Pay off betragtninger

Principielt er sådanne betragtninger en anden måde at udtrykke tilbagebetalingsmetoder på. 
I stort set alle virksomhedshandler indgår problemstillingen om købers opnåelse af lånetilsagn. Såfremt værdiansættelsen er så høj, at et givet lån ikke lader sig forrente og afdrage i en efter den aktuelle virksomheds situation fastlagt årrække, vil virksomhedshandlen simpelthen grundstøde.

Der tages udgangspunkt i det kontante beløb efter skat, som en køber efter gennemførelse af virksomhedshandlen vil kunne disponere over efter en rimelig løn til sig selv.

Dette beløb skal være tilstrækkeligt til at forrente og afdrage (ofte kaldet gældsservicering) over normalt 5-8 år. Dog skal der sædvanligvis tages højde for, hvorvidt der i handlen indgår fast ejendom, da der i så fald er tale om en længere tidshorisont.

De fire modeller i praksis

Nedenstående er illustreret en konkret vurdering i forbindelse med et generationsskifte ud fra forskellige beregningsmetoder. Fakta om generationsskiftet er: 

• Generationsskiftet blev gennemført på basis af en pris på kr. 9,5 mio. med 20% sælgerfinansiering over 5 år
  
  
• Selskabet realiserede et gennemsnitligt resultat på ca. kr. 0,8 mio. før renter og skat (EBIT) de seneste 5 år incl. estimat for indeværende år. Disse beløb har ligger relativt fast i årene. Nettoresultatet udgør kr. 0,65 mio.
  
  
• Da der over årene har været foretaget skattemæssige af- og nedskrivninger større end det reelle fald i værdierne, blev der medtaget kr. 0,2 mio. i yderligere årlig indtjening
  
  
• Der blev lagt en kapitaliseringsfaktor på 7 svarende til en rente på 14% før skat til grund for beregningerne
  
  
• Ejerens løn udgjorde årligt kr. 500.000. Hele opsparingen lå i virksomheden, der har DKK 3,2 mio. i likvider

De ovenfor beskrevne data vil i de fire forskellige værdiansættelsesmodeller se ud som vist i illustrationen.